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去年我曾多次撰文從多種角度對快手市值進行了剖析：

(相關資料圖)

其一，由于中美會存在經濟預期差，這將帶來人民幣匯率的反彈，其后金融市場流動性得到補充，利于港股以及具有“成長股”標簽的快手；

其二，由于虧損的大幅收窄，快手經營方面“不確定性”減弱，利于市場重新定價，利好因素偏多一些。

春節之后，快手股價連續下挫，回顧此前文章不時有朋友暗示“打臉”，結合最新財報，我們來回應理論分析框架與現實差別。

本文核心觀點：

其一，流動性因素對快手股價影響非常之大，春節之后由于我國經濟恢復節奏預期調整極大影響了個股在流動性方面的溢價能力，這是快手股價下挫的重要原因；

其二，在經濟恢復周期內，快手仍然要保持好成長性，這是接下來市場對其基本面評判的重要標準。

短期財報權重不如宏觀

我們首先整理2022年至今快手股價與恒生指數的變動情況（基數均設為“1”），見下圖

基本面分析者側重于從經營數據中找到蛛絲馬跡用作進行內在價值研究，可以非常殘酷地說，在現實中短期內股價波動往往與基本面無太大關系。

如上圖中所示，去年至今快手與恒生指數均表現出非常強烈的震蕩感，且值得注意的是，盡管美聯儲在暴力加息中，市場估值并沒有因為貼現率上升而持續下行，（美十年國債收益率通常對應貼現率）。

這究竟是為何呢？

港股從根本上乃是美元定價資產（港幣的聯系匯率制度），這使得其在流動性方面非常容易受美聯儲政策影響，但另一方面，其上市企業由于多在香港或中國市場經營，中國經濟的景氣度就會投射在港股企業之上（尤其中概企業），簡而言之，錨定流動性這一要素，行業和中國宏觀景氣度的預期就成了決定市場走向的重要元素。

在上圖中我們看到快手和恒生指數的幾次波動，如2022年5月，受彼時 “搞經濟”這一利好影響，中概企業出現了大逆轉，上圖中快手亦是如此，其后由于預期并未如期兌現，宏觀經濟仍然受到嚴重沖擊，股價回落，直到2022年11月，受防疫政策改變，市場重新興奮起來，走出了與美股截然不同的利好，在其中伴隨“經濟強勢復蘇”，“報復性消費”等觀點更進一步提高了反彈的持久性。

直到春節之后，隨著一系列經濟指標公布，如根據PPI和CPI信息，宏觀經濟并未如約反彈（甚至有通縮的風險），此前過高的預期并未得到兌現，資本市場便開始擠壓前期靠預期推高的市值。

這也告訴我們短期依靠預期產生的股價波動，最終需要基本面的持續利好進行兌現，否則很容易打回原形。

在整個過程中，我們亦發現快手的波動性要遠大于恒生指數，個股β值要遠大于1（β可視為個股與大盤波動的斜率），這也就使得個股波動非常容易受大盤影響，于是將流動性與宏觀經濟預期結合，形成 “宏觀經濟波動——影響流動性——大盤改變——個股大幅波動”這一鏈條，這與我們年前框架基本一致。

此外，我們需要強調的是春節之后股價的下挫乃是通過匯市來傳導的。

在上圖中我們可以很清楚看到離岸人民幣匯率與快手股價的互動情況，呈明顯的負相關性。春節之后，離岸人民幣匯率貶值（橙色線向上），同期快手股價劇烈下行。

此時，與其說快手股價波動是基于市場對個股未來看法的改變，不如說是宏觀經濟預期差引起流動性的逆轉，最終影響短期個股定價能力。

從量化和宏觀視角總結本部分：

其一，根據量化分析，快手在港股仍然屬于“成長股”序列（與大盤走勢一致，且斜率過大），其短期波動更容易受流動性影響，而后者短期內則受宏觀經濟復蘇預期影響，也就是說，當宏觀預期走高，市場信心重振之時，個股能從中得到更大的溢價機會，個股乃是與宏觀經濟緊密聯系在一起的；

其二，從流動性角度繼續思考，美聯儲接下來繼續保持鷹派的繼續大幅降低（硅谷銀行和瑞信等機構的連續暴雷，使美聯儲不得不重新思考暴力加息對金融穩定的影響），這其實是有利于快手此類成長股的修復和穩定，以降低波動性，接下來從預期和流動性管理上，企業的利好要基于：中國經濟的反彈力度以及行業景氣度的持續恢復。

中長期看成長性

在通過量化和金融視角分析之后，我們再從基本面觀察。

資本市場對基本面判斷其實很簡答，即“尋找確定性”，無論是尋找成長的確定性，抑或是利潤的確定性，只要企業具備某方面的確定性，市場總會給以相對合理的定價（或定性價值股，或成長股）。

我們整理了快手自上市以來每日股價波動情況（進行對數處理），可以非常清楚看到上市之后一年內，企業的波動性都是遠大于恒生指數的?？紤]到彼時快手剛剛上市，市場對于短視頻行業和企業尚未有非常確切的評判標準，又較之市場對“行業老二”這一身份的敏感，加之彼時監管政策的收緊，使企業在嚴重動蕩和不安中度過了2021年。

進入2022年之后，雖然波動性仍然較大，但相較于此前已經收斂許多，也就是說此時企業“不確定性”正在衰減，值得注意的是2023年春節之后，盡管股價連番下挫，但其波動性其實仍在收斂之中。

我們在分析資本市場表現時，經常強調“均值回歸”這一基本理念，在情緒或者不確定下的超跌或超漲都會慢慢回歸于常態，波動性收窄，一定程度上是均值回歸效應在發揮作用，對于一個企業或者行業，市場學習和了解的時間越長，市場對其認識越冷靜，情緒的因素就越小。當然該效應的持續發揮，是要看經營面是否具有長期改善的條件。

作為一款高耗時產品，其商業模式本質上乃是對用戶使用時長的貨幣化，見下圖

我們根據DAU和單用戶季度時長計算總市場，再根據總收入和市場費用測算單位時長平臺的收入和成本，可以看到進入2022年之后，兩條折線走向便開始放大，平臺單位時長的貨幣化效率在改善之中。

其驅動因素大致為：

1.DAU等經營指標的改善；

2.隨著直播電商的興起，也為企業提供了更多的營收增長空間；

3.平臺經濟模式下，當用戶慣性增長時，可以一定程度上減少市場費用投放（視為買量）。

考慮到2022年之后快手股價波動性減弱，極有可能是上述表現提高了市場對個股“確定性”的觀感。

不過當我們分析企業毛利率的時候卻發現了一點不同，理論上營銷收入邊際成為趨近于0，其規模越大，越能改善企業毛利率，于是我們將快手毛利率與營銷收入做擬合回歸處理，見下圖：

如我們預期那般，快手營銷收入與毛利率呈高度的正相關性，前者對于后者的重要性不言而喻。但值得我們注意的是，近期幾個季度點狀分布開始上移，單位營銷收入對毛利率的影響是在減弱的，這顯然有悖于我們上述邏輯。

根據經驗分析，大概率應該是企業經營模式的調整，也就是說，有低毛利產品成長攤薄了營銷收入對毛利率的貢獻。

上圖為快手成本構成，比較引起我們注意都是分成成本的攀升，其同比增長速度超過了直播業務的增速，平臺對工會和主播分成比例在增加。

言外之意，當前的快手還是認識到自己“老二”的位置，在此前提下要保持增長除了市場費用此類流量支出之外，亦需要在內容生態領域樹立起護城河，簡單來說就是提高主播們的分成比例，在內容方面縮小與對手差距。

這也就會使得在一個周期內，其毛利率會受到一定擾動，短期內來此部分因素有可以通過市場費用等手段進行調節，長期來看企業還是要一方面依托于營銷類收入的可持續快速增長，另一方面用戶增長能否在平臺內容生態健全下自然增長。

換句話說，當前快手在盈利性方面取得了比較明確的進展，當然原因來自短期內財務手段的調整（如削減市場費用等），這些固然可以提高企業的可持續發展的潛力，提高經營的“確定性”，但另一方面該模式往往為短期的應激性手段，從長遠來看，平臺還是需要在一個完善的內容生態下，實現慣性增長，此時市場費用以及應激性的政策都是可以長期收斂的，最終轉化為利潤可持續的改善。

本文分析至此，我們可以比較確切說，對于當前的快手，最大的命題還是要保住成長性，以能夠與當前市場定性契合。2022年受一系列因素影響，企業收緊開支追求盈利性以穩定市場情緒，這是必要的，也很大程度上彌合了市場分歧，在證明自身盈利性方面立下了汗馬功勞，不過從一個經濟恢復的周期來看，成長性仍然是企業所要重點考慮的。

接下來留給企業的則是：1.內容生態建設能否在經濟恢復期內提高市場想象力；2.是否可以一定程素上兼顧盈利性。這是接下來我們重點觀察的。